“明股实债”融资冒险：信托公司与地产公司的合谋

中国房地产报  2021-07-04 09:01

[摘要] 6月份，多家房企又闪现在中融信托朋友圈：6月24日，蓝光发展转让西安垣城渲置业21％股份予中融信托，变更后，中融信托持股比例从49％增加到70％；6月22日，中融信托新增投资深圳花现置业，持股比例为49％，余下51％股份由花样年持股；合生创展也将北京盛宏辰悦房地产公司70％股权转予中融信托。

6月份，多家房企又闪现在中融信托朋友圈：6月24日，蓝光发展转让西安垣城渲置业21％股份予中融信托，变更后，中融信托持股比例从49％增加到70％；6月22日，中融信托新增投资深圳花现置业，持股比例为49％，余下51％股份由花样年持股；合生创展也将北京盛宏辰悦房地产公司70％股权转予中融信托。

在外界看来，这类操作多是房企通过子公司或控股公司通道进行融资，中融信托以股权方式入股为房企提供资金支持，既不占用信托公司非标债权额度，又能优化房企财务指标。

中国房地产报记者从用益信托处获得的数据显示，截至2021年6月27日，资金运用方式为“股权投资”类集合信托产品累计成立了1462款，规模总计1197.09亿元。其中，投向房地产类（股权投资）集合产品1147款，资金规模968.54亿元，占比超过80％。

普益标准研究员唐春艳表示，股权类房地产信托项目确实在增多，但从项目体量看与传统债权项目有一定差距。此外也有信托公司开展资产证券化类房地产融资业务，信托公司一般都会选择优质交易对手、优质项目投资标的。但地产股权投资信托期限较长，资金规模较大，伴随着信托公司资金性质制约和房企信用风险以及投资项目本身风险。

单看中融信托，从信托功能分类上看，这两年中融信托和房企合作多达120只产品，80％被划分为“投资类”，且大多附带着回购、对赌连带责任担保等条款。这类产品在资金用途上通常表述为，信托资金用于向标的公司增资或最终用于标的公司所持有的某项目开发建设。

某信托观察人士认为，绝大多数房地产集合信托都是通过股权投资和权益投资的方式运用于房地产领域，在前融阶段目前只剩股权类房地产信托模式是合规的，所以这也成了很多信托公司“明股实债”温床。股权投资类产品率通常会大于8％，这类业务会给中融信托带来更多投资。

以蓝光发展为例，早在去年11月，中融信托就以49％比例入股其旗下西安垣城渲置业，另外51％股份在蓝光旗下的西安和骏置业手中，不过在这之前西安和骏置业已将持有的所有西安垣城渲股权质押给了中融信托。同样的操作也出现在中融信托入股温州新蓝置业身上，也是中融信托持股49％，蓝光持股51％，且蓝光方面同样在中融信托入股前就将公司股权质押给了中融信托。

西南某信托机构分析师表示，蓝光发展对担保和信托融资依赖度较高，也意味其存在表外隐性负债可能性增大。它的操作是先通过质押子公司股权，从中融信托先融一笔资金，接着让中融信托以小股身份入股子公司，在“抽屉协议”下起到资金融通作用，这类产品多以“本金＋固定利息”方式获利。

这是中融信托常见操作。在入股合生之前，北京盛宏辰悦也将股权部分质押予中融信托。

另外的对赌担保体现在中融信托和阳光城合作中。在“中融-君瑞198号集合资金信托计划”产品推介资料中，交易结构和风控措施部分均有明确提及福建宏辉（阳光城全资子公司）将与中融信托就该产品的投资目标进行对赌，并在对赌指标未实现时由前者支付对赌款项。这份“对赌”阳光城在公告中也有提及，阳光城将就福建宏辉对中融信托负有投资差额部分的支付义务提供连带责任担保。

“这是一笔典型的将固收类做成股权投资类的信托产品，最终按照8.1％给。中融信托这类产品多数都设置了固定率，抵押担保措施齐全，产品期限多在两年（含）以下，大部分是‘明股实债’。”前述西南某信托机构分析师说。

“小房企、小项目、弱担保、弱抵押的不敢投。”华东某信托公司经理表示，不光是中融信托，从此前的抵押融资到股权投资的转变是很多信托公司选择。也不乏有一些信托计划选择以股权投资之名行“假股真债”之实。由信托公司设立信托计划，信托计划以股权投资、发放信托贷款、可转债、购买特定资产权等方式投资房企旗下子公司，再通过房企旗下公司还本付息、项目分红、股权回购等方式退出投资。

在中融信托看来，6月房地产类信托发行和成立规模均创年内新高，从规模占比来看，发行端房地产类信托上涨至35.05％，领先其他分项也是年内值。如今房地产业务正处于转型期，强监管下传统业务模式、规模受较大限制。目前信托公司正在以资产证券化、股权投资等新方式开展房地产业务，但新业务模式对信托公司主动管理能力要求进一步提高，信托公司参与业务程度也将进一步深入。

但市场周知的几个“大雷”项目，背后都有中融信托影子。

2021年涉及华夏幸福的两笔信托“中融-融昱100号集合资金信托计划”和“中融-骥达11号集合资金信托计划”违约，涉资11.2亿元，分别有股权和应收账款作为担保，最终双方达成和解，相关项目已进入延期阶段。

除了这两只信托产品外，2020年中融信托还通过永续债直接输血华夏幸福近56亿元，近期的总规模11亿元“中融-享融287号集合资金信托计划”未如期兑付，产品募集资金投资于华夏幸福的永续债权，资金最终用于新郑市产业新城PPP项目开发建设。“中融-享融287号”还只是开始，据投资者反映，今年三季度将有大量产品集中到期。

看似一批批房地产信托排队违约，也从侧面暴露了强监管主旋律下“涉房涉地”仍是风险高发区。

“针对房地产行业贷款基本做不了，多是以股权投资为主。”用益信托研究员帅国让说，信托公司交易对象选择上比较看重房企行业排名，会选择前100或前50房企；同时关注房企负债率及杠杆率，对于负债水平或杠杆率超过监管红线的企业，即使排名再靠前也不会被入选，强监管下的整体风险可控。

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