中金宏观：输入性通胀难以成为货币收紧的理由，关键看楼市与信用风险

摘要

大宗价格涨势超预期，我们上调2021年PPI通胀中枢。由于我国成品油价格调控有地板价，避免了去年4月负国际油价带来的超低基数。基准情形下，我们将2021年PPI同比均值由1.5%上调至3.5%，四个季度分别为2.5%，5.3%，4.0%，3.0%（4-5月单月高点或在5.5%左右）。风险情形下，如果原油、铜等大宗供应端出现复产不达预期或需求超预期，油价四季度升至70美元/桶，PPI通胀全年中枢或抬升至4.5%左右，单月高点在6.5%左右，四个季度同比或分别为2.5%，6.1%，5.2%，4.3%。

尽管非食品消费品将随PPI回升，但猪价周期下行，服务消费仍对疫情敏感。基准情形下，我们维持原来的CPI通胀判断，2021年CPI同比全年均值在1.0%左右，风险情形下，CPI通胀中枢或小幅抬升至1.2%左右，仍较温和。

油价推高PPI，输入性通胀挤压下游企业利润，难以构成货币收紧的理由。中国进入复苏下半场，欧美进入内生复苏上半场，海外需求恢复快于供给、流动性退出迟缓带来的大宗价格上涨，对我国更多是成本推升的输入性通胀，挤压下游企业利润，从历史上看，货币政策难因此收紧。

近期楼市局部过热制约货币放松，但信用风险呼唤松货币，今年货币政策仍是相机抉择。我们要从经济周期和金融周期两个维度去理解货币政策，具体可能要看增长、通胀、楼市和信用风险的演变。从影响货币政策的四个因素来看，近年来楼市热度和信用风险对货币政策的影响加大。2020年二季度后，通胀回升、产出缺口收窄、楼市复苏、信用利差高位回落四大因素共同带动货币政策从宽松向正常化回归。往前看，PPI通胀短期或将冲高，但经济复苏进入下半场，输入性通胀难以成为货币收紧的理由。关键看楼市与信用风险。短期受楼市制约，货币政策或维持中性偏紧，之后随着信用风险释放、楼市降温，货币政策或前紧后松，市场利率有下行空间。

大宗价格涨势超预期，但原材料对终端价格难完全传导，我们将2021年PPI通胀中枢由1.5%上调至3.5%。10月底以来原油、铜、铁矿石价格一度上涨40%-80%，但大宗价格对我国通胀的传导并非一一对应。去年4月国际油价大跌造成低基数，或带动今年4月布伦特油价同比升超100%，但由于我国成品油价格调控机制存在地板价，即国际油价降至40美元/桶以下就不再传导，因而成品油去年同期的基数并未如此之低（图表1-2），我们预计今年4月成品油价同比仅有15%左右。同时，在煤炭、有色金属等价格同比超过20%-30%后，它们对PPI同比的传导系数显著降低（图表3-4），说明中下游企业或通过消化库存、降低其他成本、减少盈利等方式将影响部分消化，原材料价格并未完全被传导下去。基准情形下，根据中金大宗团队的预测，二至四季度布伦特油价分别为55、60、63美元，铜价高位震荡，动力煤价格先降后升，PPI同比全年3.5%左右，四个季度分别为2.5%，5.3%，4.0%，3.0%（4-5月单月高点或在5.5%左右）。风险情形下，如果供应端出现超预期减产或复产较慢、需求超预期复苏等情况，四季度布伦特油价如果达到70美元，铜价进一步走高，PPI通胀全年中枢或抬升至4.5%左右，4-5月单月高点可能在6.5%左右，四个季度同比或分别为2.5%，6.1%，5.2%，4.3%。

尽管非食品消费品将随PPI同比回升，但猪价周期下行，主粮价格涨幅有限，服务消费仍对疫情敏感，近期疫情反复带动CPI通胀重回负增长，我们预计未来CPI通胀仍较温和。基准情形下，我们维持原来CPI通胀的判断，2021年CPI同比全年均值在1.0%左右，4个季度的均值分别为0.2%、1.3%、1.1%、1.6%。风险情形下，CPI通胀中枢或小幅抬升至1.2%左右，仍较温和。

中国经济复苏进入下半场，大宗价格上涨带来的更多是成本推升的输入性通胀，货币政策难因此收紧。欧美进入内生性复苏的上半场，疫苗落地开启供给拉动需求的内生复苏阶段，且部分大宗需求复苏或快于供给（巴西等新兴国家疫苗进度略慢，页岩油重启需时间），而流动性的退出或迟缓，带动石油、有色等大宗价格快速上涨，对我国来讲本质上属于成本推升的输入性通胀。成本推升的通胀已经开始损伤企业利润。

更新货币政策的三因素模型，加入信用利差因子

我们在2020年11月22日发布的宏观专题报告《货币政策何去何从？》中指出，短端基准利率（3M SHIBOR）能较好地刻画货币政策的态势（图表5），不仅能体现数量型和价格型货币政策的强信号调整（如降准降息），也能灵敏捕捉到央行的渐进式操作意图（公开市场操作等）。同时，SHIBOR作为短端利率，也对国债率等市场利率有着重要的影响（图表6）。

我们也提出货币政策的态势可以从经济周期和金融周期两个维度，增长、通胀和楼市三个因素去理解，除了传统泰勒规则关注的实际产出缺口和通胀（我们采用服务CPI和PPI同比用PCA合成因子、或单变量回归系数加权平均合成），楼市热度（以土地成交价款衡量）也是影响短期利率的重要因素。

去年宏观杠杆攀升加重今年的还本付息压力，或带来信用风险，我们在货币政策模型中加入信用利差因子，和楼市一起作为金融周期对货币政策影响的补充。2017年下半年金融供给侧改革推出后，低等级信用债利差出现了结构性的上行，信用风险越来越成为货币政策考量的一个因素，在市场自发紧信用时往往需要松货币来对冲，以呵护市场情绪，我们看到2017年下半年以来，信用利差与3M SHIBOR呈负相关关系。

由于影响因素的重要性变化，我们将过去15年分为三个时间段2006-2012、2013-2016、2017年以来，并发现货币政策对通胀的反映程度差别不大，对楼市热度的反应时间越来越快、力度越来越强，同时对信用利差的反应也增大（图表7-8）。

2020年二季度后，四因素共同带动SHIBOR触底回升。通胀因子于2020年中由底部回升。疫情冲击下，产出缺口一季度深负，随着疫后复工复产、内外需恢复，二季度后产出缺口逐渐收窄。新增信贷大规模投放同样带动信用利差从高位回落，支持货币政策正常化进程。

信用风险呼唤松货币，而PPI上升和楼市局部过热风险制约松货币空间

一方面，信用风险释放呼唤松货币，另一方面，PPI上升是输入性通胀，冲击下游企业利润，不足以构成货币收紧的理由，但制约货币宽松空间，楼市局部过热风险短期也是松货币的掣肘（图9-12）。疫情后信贷扩张推升宏观杠杆，随着债务到期还本压力的增大，信用风险事件逐渐增加，11月永煤、华晨等信用债超预期违约事件后，AA级企业债信用利差大幅上行并维持高位。历史上看，信用利差与社融增速负相关（图表13），与到期债务量正相关，随着社融增速的放缓、债务到期高峰的来临（图表14），信用风险仍然有待释放。今年的货币政策或更多是相机抉择，短期受楼市制约维持中性偏紧，之后随着楼市降温、信用风险升温，货币逐渐放松亦对冲紧信用的影响，相对应的，市场利率短期或高位震荡，随后有所回落。