浦发：中国宽松流动性创造股市套利空间 放大利率波动

路透北京12月9日 - 中国股市近期高歌猛进，对此股份制银行--浦发银行实时报告认为，中国银行间宽松流动性为资本市场的“套息交易”提供空间。

此外，报告认为中国股市飙涨的原因，还有市场参与者风险偏好的增加，对未来继续宽松货币政策的预期，以及采取融资融券等激进交易方式。

报告指出，随着更多高风险偏好参与者通过货币市场融资，拆借市场将不只停留在调节资金短期余缺的融资功能，会成为一种交易性工具。由于股票、债券、期货和货币市场的联动性增加，一旦某一市场出现调整，会放大利率的波动性，进而增加风险资产价格大幅波动。

以下是浦发银行报告要点摘录：

**资本市场火爆主因**

首先，我们认为中国央行[微博]提供的利率“看跌期权”是最为重要的。央行通过SLO、MLF来为金融机构提供流动性支持，也多次通过正回购利率下调引导市场利率走向。由于银行间市场长时期流动性宽松，加上回购利率相对低位，这为“套息交易”创造了条件。

其次，无论是债券、还是股票市场的高风险偏好参与者都在增加。从债券市场来看，由于存款增长滞缓，性银行债券配置占比从09年底的61%下滑至目前的51.3%；由于不少私募、券商资管都是投资者，在低利率环境下加杠杆行为较为激进。从股票市场来看，赚钱效应引发散户投资者入市是推动指数上涨的重要因素，实时单周新增股票账户数达到23万户，9月后的环比平均增长高达7.8%。

最后，投资者对于中国央行继续加大宽松力度的预期较高；而股票市场中，随着融资融券门槛放低，散户大规模加杠杆投资。截至11月末，中国融资融券余额达到8,118亿元人民币，相比6月初大幅增长85%，我们测算的融资融券为标的市盈率从6月初的9.5倍增加到10月末的11倍，而对应同期的盈利预测下调接近5%，这意味着23%的市盈率涨幅均是由于投资者风险偏好上升导致。

**增加利率波动**

随着更多高风险偏好参与者通过货币市场融资，拆借市场将不再只具有调节资金短期余缺的融资功能，而成为一种交易性工具。股票、债券、期货和货币市场的联动性增加，一旦某一市场出现调整，带动单边交易平仓会放大利率的波动性，进而增加风险资产价格大幅调整。

在中国，融资很难、投资不贵现象的本质依然在于金融体系中存在扭曲。一方面，金融市场存在刚性兑付预期，使得高风险资产投资“国债化”。在股票市场中，企业附加项目业绩承诺后，较易实现杠杆融资，通过外延式并购进行“市值管理”，这在二级市场可以较快取得估值溢价。

另一方面，在利率、汇率市场化过程中，银行和信托、券商、保险、基金等非银行金融机构业务融合增加，新的融资模式也打通了银行业、证券业和保险业之间的传统界限。这需要新的功能监管模式来稳定金融市场，以实质的金融业务而非金融机构来确定相应的监管机构和监管规则，以此使从事相似业务、交易的金融机构处于同一监管的范畴。

商业银行在风险控制、项目筛选方面仍有优势，对接实体经济融资也较为密切；但目前高风险偏好推动的市场上涨，加剧了银行存款流失，也制约了有效信贷扩张。而券商的两融业务并未使资金流入实体经济，却放大了金融市场泡沫。目前，准备金、资本要求的差异性也使银行、券商在业务竞争中处于不平等的地位，因此统一监管，适度控制脱离实体经济“加杠杆”，对于稳定金融市场或是必要的。

向前看，我们认为只有通过金融体制改革深化才能缓和企业融资难困境，并控制资产价格泡沫膨胀。这既包括建立存款保险制度，以显性、有偿的保险取代“刚性兑付”、落实43号文，在地方平台融资中剥离政府信用，也包括多层次资本市场建设，满足不同成长阶段企业的融资需求，此外，金融监管间的部门协调也是必要的。(完)

(发稿 李贺； 审校 张喜良)